财经频道东吴证券:恒顺醋业买入评级

财经频道 2020-01-08139未知admin

  原标题:恒顺醋业深度:百年岁月厚积薄发,醋业龙头亟待盘活

  投资要点

  百年岁月厚积薄发,回首五年,做梳理、打根基,食醋料酒双轮驱动。2001年上市后转型多元化,涉足、光电等领域,拖累业绩。财经频道2012年开始逐步剥离业务,2014年10月,董事会换届完成后加快剥离辅业,聚焦调味品主业,加快企业内部转型升级,这一个五年完成了业务的梳理,建立了醋和料酒双主业的经营框架。

  观当下,比海天,体制显差距,仍需努力。从行业上看,财经频道预计16-21年食醋行业CAGR=7%,2020年规模将超过180亿元。但相较酱业看,食醋行业地域分割特征明显。龙头恒顺醋业市占率/酱油市占率约为7/18%,食醋/酱油CR5分别为20/32%,财经频道食醋行业中小作坊式企业占70%,亟待整合。而龙头全国化扩张+环保政策+产业标准提升将不断驱动集中度提升。从角度看,恒顺国企体制VS员工持股,体质差异带来经营差距。18年毛利率低于海天味业4pct,海天生产人均创收为恒顺6倍;人员效率带来费用率差距,18年恒顺销售费用率、管理费用率分别高出海天1.8pct、5.1pct。从经营层面看,渠道端:海天/恒顺餐饮占比约60%+/15%,品牌端:恒顺尚未走出海天的全国化之;产品端:醋业仍在消费升级早期,升级提价仍有空间。

  展望下一个五年,杭总调任或扩大改善通道。日前公告提名杭祝鸿担任恒顺集团董事长,杭祝鸿曾任镇江市/二级巡视员,副厅级待遇,在当地组织资源协调能力强。我们认为集团这一调任更多的体现出地方对恒顺的重视,参考食品饮料行业中的众多先例,下一个五年如果杭总能带领恒管理机制到运营机制上有所变革,从渠道/产品/品牌营销角度展开一系列调整,可带来的边际弹性大。1)产品端:产品结构上,恒顺高端产品毛利率50%+,恒陈醋系列、细分场景醋产品加大宣传力度,高端产能落地助力升级,价格上,2019年1月已率先对五大品种出厂价提升6-15%,预计产品升级将是发展主线)渠道端:在华东等优势区域率先加大餐饮渠道建设,目前规模约2亿元;华东以外区域,目前收入占比51%,如能加大网点铺设、渠道建设、销售激励力度,预计可打开量增空间。3)品牌端:过去恒顺 “产轻销售”,未来空中+地面的立体化品牌营销将助力于品牌知名度提升,有望助力全国化。4)成本端:生产自动化有望提高生产效率、内部管理机制改善有望改善管理效率。

  盈利预测与投资评级:醋业龙头在完成上一个五年的业务梳理后,已经实现醋+料酒双轮驱动,下一个五年有望在杭总带领下调整改善通道,预计19-21年净利增速+9.6/13.7/15.3%,对应EPS 分别为 0.43/0.48/0.56元,PE为36/31/27X,给予“买入”评级。

  风险提示:外埠拓展不及预期,高端品推广不及预期,食品安全风险。

  (文章来源:东吴证券)

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